Author page: Ella Ye

香港上市新規已經生效幾周了，毫無疑問，香港資本市場將迎來生物科技發展的新時代。啟程之際，我們對未來既充滿了信心與期待，也不免對旅程中可能出現的風雨有一些忐忑和緊張。未來的旅程注定不會平坦，我們必須做好充分的思想準備。在此，我想與大家分享我對一些問題的思考。 修改後的香港上市新規第一次向連收入都沒有的生物科技公司敞開了大門，你們為什麼邁出了這麼大膽的一步，而且這個門為何只對生物科技公司開放？ 一般來說，沒有收入的公司都處於高風險的早期發展階段，投資者很難有可靠的標尺來判斷公司發展前景和投資風險，所以我們以前的上市規則不接受沒有營業收入的公司來上市。但是，生物科技公司比較特別，因為它們的產品研發、製造和銷售過程都受到國家醫藥監管當局的嚴格監管，它們每一階段的發展都有清晰明確的監管標準和尺度，這一特點使得生物科技公司可以在資本市場上提供財務指標以外的清晰具體的披露，供投資者來判斷投資風險。 而且，一個服務實體經濟的資本市場，不能光想著怎麼在企業富貴時錦上添花，更應該考慮如何為推動社會進步的行業雪中送炭。生物科技行業的發展關係著人類的命運，作為中國的國際金融中心，香港應該在這一重大科技革命中擔當重任，發揮我們資本市場的優勢，為生物科技行業雪中送炭。 雪中送炭很高尚，但是風險也很大，因為生活在嚴冬中的人更容易凍死。與其它行業相比，生物科技行業有哪些特殊的投資風險？ 首先，生物科技公司的產品研發週期長，一種新藥從研發到最後獲批在市場銷售，短則三四年，長則達十年。 第二，由於生物科技公司的產品事關公眾健康，受到政府嚴格監管，在獲批生產前幾乎不可能有營業收入，因此它們的產品研發需要大量的資金投入。 第三，生物科技公司的產品研發失敗風險高，例如，一些研發中的創新藥物即使通過了一期和二期臨床測試，在三期臨床測試中失敗的也比比皆是。即使通過了所有臨床測試，監管當局也有可能因為其他因素不批准該產品上市。 除了上述上市公司本身的風險之外，投資生物科技板塊可能還面臨兩大市場風險： 一是股價波動風險。生物科技板塊不同於一般的行業，它們上市後的表現容易兩極分化，要麼大喜，要麼大悲，由於新產品的研發成敗與是否通過審批決定著生物科技公司的生死，任何有關產品研發與監管審批進程的信息都容易給股價帶來劇烈波動。 二是內幕交易的風險。由於高度的專業性和信息嚴重不對稱，生物科技板塊內幕交易的風險會明顯高於其他板塊。一方面，有關產品研發的信息對於股價的刺激明顯高於其他行業，內幕交易的潛在回報高；另一方面，生物科技行業的產品審批受到產品安全性和療效、社會需求、醫改政策、監管取向等多重因素的影響，並非所有信息都是透明的，由於公開信息比較有限，產品獲批的可預見性非常低，內幕交易的空間顯著高於其他行業。 由於生物科技行業的這些特徵，國際市場上涉足生物科技公司的投資者多是擁有較高分析能力和抗風險能力的機構投資者，散戶鮮有參與。 既然風險這麼高，你們為什麼不把上市門檻定高，把風險高的公司都擋在門外？ 我們沒有按照這個邏輯來思考。最高的門檻就是把門關起來，或者根本不開門。既然已經決定打開門，就必須努力在發展和審慎之間尋求合理的平衡。門檻主要設定在最小市值和臨床測試進度方面：如果門檻設的太低，可能會把過高風險的公司放進來，不利於市場的長期健康發展；如果門檻設的太高，又無法滿足生物科技行業的合理融資需求，而且可能把很多急需資金的好公司擋在門外，讓投資者錯失良機。 我們在設定上市規則時特別諮詢了很多業內專家的意見，盡量在控制風險和豐富投融資機遇之間尋找合理平衡點。我們最終選擇設定了15億港元市值和已通過一期臨床測試、即將進入二期臨床測試這兩大主要上市門檻，並根據行業特點為此類上市公司設定了特殊的訊息披露要求，以幫助投資者判斷投資風險。 如果門檻不是很高的話，交易所是不是應該嚴格把關，只放好公司進來，把濫竽充數的公司擋在門外？ 交易所的確會嚴格把關，但把關的焦點是在訊息披露上，而不是實質性前端審查。上市門檻是客觀標準，公司一旦達標，交易所就不能通過任意改變門檻或用其他主觀判斷來對個案公司進行取捨審查，只能嚴格要求公司詳盡準確披露所有投資者應該知道的信息。 必須指出的是，作為市場的營運者和監管者，我們永遠不可能比市場更聰明，無論監管者怎麼用心審核，都沒有辦法將所有的壞公司擋在市場之外，更不可能為投資者做出決策。 如果交易所沒有市場聰明，那交易所組織的生物科技諮詢小組是行業的專家，他們是不是有火眼金睛能夠幫投資者把關呢？ 答案是否定的，生物科技諮詢小組不是法定機構，只是聯交所和香港證監會的顧問，完全不參與上市申請個案的審批。為保證公平公正和避免利益衝突，諮詢小組的運作會有嚴格的防火牆機制。小組的主要工作功能是幫助聯交所上市科和上市委員會瞭解生物科技中的專業知識和經驗，制定詳盡和專業的披露指引，並在實踐中幫助核查招股書中的專業披露內容。換句話說，生物科技諮詢小組成員是被動的顧問，不是主動的審查者，寄望生物科技諮詢小組把關審核不僅不現實，更是對其功能的嚴重誤解。 既然生物科技板塊風險這麼大，監管者又不能通過前端實質審查來確保質量，交易所是不是應該主動控制上市數量與節奏，避免過熱炒作？ 的確，我們好不容易才凝聚市場共識修改上市規則，邁出了迎接生物科技新秀的第一步。最希望看到的是市場穩步發展、細水長流，最不願意看到的就是公司一擁而上、紮堆上市，投資者不加思索爆炒這些生物科技新秀的股票，透支上市公司的盈利前景，最後一旦有什麼消息刺破股價泡沫，斷崖式的股價暴跌會令投資者損失慘重，更令市場對生物科技望而生畏，只餘一地雞毛。這樣的情景在美國、歐洲和台灣都曾經上演過，暴漲暴跌不僅背離了我們想讓投資者分享生物科技成長紅利的善良初衷，也會對香港來之不易的生物科技孵化環境帶來傷害。 正因為此，我非常理解大家為什麼希望交易所主動管理入市規模與節奏。但是，香港一向信奉法治精神、程序正義和市場至上的監管邏輯，我們不認為監管者應該替市場做主，人為地干預正常市場運作機制。我們的任務是確定清晰明瞭的規則，聚焦真實適時披露，事後嚴格執法懲治。我們不可能有科學合理的方法調整市場供需，即使我們能夠公平合理地管理公司入市節奏，也無法保證生物科技板塊一定成功或能夠幫助投資者規避風險。即使這樣的「流量管理」在短期內也許能夠人為地保持市場供需平衡，它一定會為我們市場的長期健康發展帶來其他不良後果。無論是上市公司還是投資者，在生物科技板塊的發展歷程中都必須經歷市場的磨練與洗禮，沒有捷徑可行。無論這些上市的生物科技新秀最終是鳳凰涅槃，還是一敗塗地，都是投資者必須面對和接受的現實與風險。如果想讓香港的生物科技板塊成長為參天大樹，就不能把它們放在呵護下的溫室裡。因此，儘管「流量管理」這個想法的出發點很好，但它不符合香港市場的基因和基本邏輯，我們也不會採用。 那投資者應該怎麼做呢？ 投資者在買賣生物科技公司的股票之前一定要仔細研究上市公司的產品研發、臨床實驗結果和監管程序等細節，為自己的投資負責。而且，鑒於生物科技行業的專業性和複雜性，投資這一板塊需要瞭解足夠的專業知識和行業背景，這樣的投資機遇只屬於擁有豐富投資經驗和一定風險承受能力的成熟投資者（主要為機構投資者），生物科技公司並不適合所有的投資者，尤其是中小散戶。 要防止這個板塊過早過熱引發崩盤，我想提醒投資者，尤其是對生物科技不熟悉的中小散戶投資者，一定要小心、小心，再小心！冷靜，冷靜，再冷靜！ 如果你看不懂生物科技公司的招股說明書，請千萬不要投資；如果你對生物科技行業的政策與發展不甚瞭解，請千萬不要投資；如果你的心臟不能承受股價一天漲跌20%甚至更高的波動，請千萬不要投資。如果你不能接受投資的股票價值有可能歸零的風險，請千萬不要投資。 那非專業的散戶投資者可以怎樣參與生物科技板塊的投資呢？ 從國際市場的經驗來看，香港生物科技板塊可能還需要幾年才能全面成熟。我們的市場才剛剛起步，從生物科技行業分析師等專業人才的儲備、專業投資機構的積聚、再到整個生態環境的成熟，都需要時間沉澱。萬丈高樓平地起，基礎一定要打好，最初上市的一批生物科技公司的市場表現將對市場長遠發展產生重要影響。 我建議對於生物科技瞭解有限的散戶投資者應該先觀察再試水，在機構投資者與上市公司充分互動和博弈、形成穩定的價格趨勢之後再逐步嘗試。此外，鑒於生物科技板塊的特殊性，個股投資風險很高，如果能用一籃子個股組合的方式來投資可以分散風險，東方不亮西方亮，投資者可以在數十間生物科技公司上市後，通過投資相關生物科技指數基金來分享這一板塊的整體機遇。 總之，生物科技板塊的啟航來之不易，需要我們共同珍惜它、守護它。因此，接下來我們希望能夠與業界和媒體攜手，多做一些生物科技的投資者教育工作，幫助投資者走近生物科技行業。同時，我們也歡迎市場各界多提寶貴建議，幫助我們在工作中不斷完善對生物科技類上市公司的披露要求和監管。我相信，在我們的共同努力下，假以時日，香港一定可以發展成為一個孕育生物科技創新的搖籃。 讓科技改變生活，讓科技改善健康，讓科技延續生命。有了生物科技板塊，我敢大膽夢想，讓我們一起活到120歲！ 信息來源：https://www.hkexgroup.com/media-centre/charles-li-direct/2018/bracing-for-the-ups-and-downs-of-biotech?sc_lang=zh-HK